对冲外汇占款 央行成本或超万亿(2)

瑞银证券中国区首席经济学家汪涛则对记者表示，央行通过支付央票和准备金利息多印了钞票，就会在总体规模上更多对冲外汇占款比例，使得总体的基础货币增长保持在某一个水平上，这样的话就不会推高通胀。

张斌则对记者指出，央行承担对冲成本，一是通过发货币，也就是用铸币税承担；二是通过发新债来偿还利息，但发债最终也还是要靠未来的铸币税偿还，或是财政资金偿还。“无论是铸币税还是财政资金，都是公共资金，耗费了如此大的公共资金，需要认真评价政策后果。”

“如果全部由央行自己承担，那央行的资产负债表很可能持续恶化。”黄益平说。

是否影响其他货币政策决策

在巨额外汇占款对冲成本之下，央行会不会考量对冲成本，进而影响其他货币政策决策？

“举个简单的例子，如果国内利率上升，导致央票收益率提高，将导致央行对冲成本进一步增加，这会不会影响到央行加息的果断性？我相信还没有出现这样的现象，但从理论上来看是有可能的。”黄益平表示。

汪涛也指出，对于对冲成本的担忧可能会推迟必要的货币政策收紧和加息。

前述不愿透露姓名的金融专家告诉记者，央行如果考量对冲成本，最有可能的影响是有意压缩高成本对冲方式，而加大低成本对冲方式，也就是更多通过提高存款准备金率（目前准备金利率为1.62%）的方式来回笼流动性，而减少央票的净发行量。

以全部准备金计算，准备金冻结资金比例从2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末则达到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余额，已经在2008年10月达到4.8万亿的顶峰之后持续回落，2010年底降到3.7万亿元，目前则不足3万亿元。这意味着，新发行央票规模大幅低于到期央票规模。也就是说，自2008年10月以来，央票这一工具一直是资金净投放。

央行副行长胡晓炼近期则指出：“上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备金率调整未来还有相当空间。”

根据央行近日的决定，从5月18日起，再度上调存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达21%的高位。

“这意味着银行体系在分担央行对冲成本，这将威胁到银行的收入和运营能力。”汪涛指出，迫使商业银行承担对冲成本，会削弱政府推行利率市场化的地位。

央行货币政策委员会前成员余永定在2007年的一篇论文中就曾鲜明地指出，存款准备金率的反复上升，以及持续大规模地出售低收益的央行票据，会阻碍中国银行业向完全商业化经营转变。
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