真明丽毛利率下滑拖累业绩低于预期

真明丽公布截至2010年12月31日的12个月未审核业绩，虽然收入同比增33.4%至14.82亿港元，但净利同比下降31.6%至1.07亿港元，每股收益11.5港仙。公司业绩显著低于预期，主要是由于毛利率下滑及应收账款、存货拨备增加导致。

公司2010年收入增长主要是来源于LED相关产品销售增加。公司产品主要包括白炽装饰灯、LED装饰灯、LED一般照明及LED元器件等，从2010年的收入增长来看，传统白炽装饰灯销售略有下滑（同比约下降6%，见表1），占销售收入的比重也由上年同期的24.21%降至17.03%。而LED类相关产品特别是元器件维持了较快的增速，我们预计随着公司大力投资LED芯片产能，未来这种收入构成消长态势仍将持续。

毛利率下降及拨备增加拖累2010年业绩下滑。一般而言，LED系列产品的毛利率水平要高于传统白炽灯，但公司LED产品比重提高并没能有效提升2010年整体毛利率水平，特别是下半年国内通货膨胀程度加大，各项成本特别是劳动力短缺带来的成本增加吞噬了公司部分利润，公司各类产品毛利率均出现一定下滑（见表2）。另外公司对应收账款和存货共提取了5,600万港元坏账损失和跌价拨备，也成为净利下滑的主要原因之一。

为解决劳动力短缺及成本增加难题，公司已经把国内员工总数由20,000人缩减至10,000人，并把部分产能迁至越南。公司近三年共向越南投资2,000万美元，目前已经形成批量生产能力。公司计划将其打造成亚洲最大的灯饰生产基地，并借此缓解劳动力短缺和成本增加问题。

国内市场拓展初见成效。由于公司战略定位全球灯饰制造商，以往把主要精力放在外销产品的推广上。随着国家节能灯推广政策的出台，国内市场越来越受到重视，真明丽也加大了国内市场拓展力度。公司于2010年6月成立华南营运中心，形成华南、华东、西北、东北四大区域服务网络，成立了27个代表处，国内销售比重已经由2008、2009年的7.33%、13.37%提高至2010年23.83%。管理层已经提出2011年进行渠道改革，试行运营中心和分级营销模式，引进大经销商品牌专营，我们认为公司国内销售占总销售三成的目标实现难度不大。

公司未来大力推进芯片产能扩张。公司计划于未来五年内在扬州及江门扩大现有的LED制造工厂，已使未来产能达每月平均约230,000片磊晶片或50亿颗LED芯片。公司2010年底已经扩张有机金属化学气相沉积机（MOCVD）到19台，用以生产LED磊芯片及芯片。预计4月底生产能力将从上年月15,000片芯片磊晶片增加至45,000片或芯片13.5亿颗。公司计划2011年将外销芯片比重提升至50%以上。芯片销售有可能成为未来业绩主要增长点之一。但由于2010、2011年全球MOVCD交货量及安装量将比2009年基数分别同比提升50%、70%，芯片等产品价格下降应该是大概率事件，而LED终端需求何时爆发仍有一定不确定性。

公司涉足LED完整产业链。虽然由于成本偏高，LED灯饰的渗透率仍偏低，但公司对LED灯类产品的长远需求抱有较强信心，并提早进行产业链垂直整合，业务涵盖芯片研发、外延片生产、芯片制备、芯片封装、应用产品等全产业链。这些先发优势有可能使得公司具有规模优势降低生产成本，并缩短LED产品的终端应用推广时间。

管理层业绩展望。公司曾于2009年10月及2010年6月与扬州、江门政府签订协议，分别在三年内投资2.34亿港元和4亿元人民币分别采购MOCVD设备30台和60台，公司将获得每台1000万元人民币政府补贴。目前投资进度略低于此前预期。另外公司并未将政府补贴收入计入2010年报表，也并未披露政府补贴具体数字。但公司预期2011年盈利能力可超越2009年水平。公司已将结算日由十二月三十一日改为三月三十日。

估值及投资建议。LED产业长远来讲市场空间和容量无须质疑，只不过终端需求爆发时间点不确定。公司全产业链模式凸显的成本优势仍需一定时间去验证。公司以往发展历史表明公司有机会成为LED照明灯领域领先企业。